「起个赌博游戏名字大全霸气的女」国君固收:2019下半年城投债策略展望

2020-01-01 12:45:02
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「起个赌博游戏名字大全霸气的女」国君固收:2019下半年城投债策略展望

起个赌博游戏名字大全霸气的女,国君固收 | 报告导读:

2019下半年信用环境:宽信用扩张遇阻力。上半年地方政府和企业重启加杠杆之路,房地产是支撑信用扩张的重要力量,6月以来房地产调控加码,且在包商银行事件后,中小银行、非银信用创造能力下降,对经济和社融负面影响逐步显现,对高风险资产、弱资质主体产生压制。

2019下半年城投债:逆水行舟,不进则退。资金利率史上最松,但金融机构“有钱无表”,市场风险偏好趋势性下降,“短久期+中低资质城投+加杠杆”策略下半年难以为继,弱资质城投在一二级市场面临需求萎缩、很难加杠杆的调整压力。

城投债作“高评级、拉久期”的趋势性策略,性价比不如金融债。当前城投与国开等金融债信用利差过窄、利差安全垫很薄,再考虑流动性溢价、地方化债政策在时间维度的不确定,尽管高评级城投可以适度拉长久期,但在交易弹性和流动性上不及国开金融债。

低层级、低资质城投信用不宜过度下沉,市场不缺资金,但缺“表”。中小银行、非银机构信用扩张意愿和能力下降,市场缺乏高风险偏好的资产负债表去承接弱资质资产,再加上下半年面临到期和回售高峰,区域、评级利差面临走扩。

下半年城投债投资可关注以下几个机会:1)地方债剩余额度较多、对城投短期有息债务覆盖率较高的地区;2)存量隐性债务纳入比率较高的主体;3)从事铁路、高速公路、棚改等,最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。

正文

1、2季度城投债回顾:收益率先上后下,信用利差先缩后扩

2019上半年收官,国内大类资产表现股强债弱,风险资产起舞。股市在经历18年深度调整后,峰回路转,沪深300、创业板、中小板均录得20%以上收益率,代表商品收益的南华综合指数大涨12.1%,债券资产中转债最受益于股市上涨10.9%,信用债表现强于利率,中债企业债和金融债上半年全价回报涨幅为3.2%和1.9%。

从中债各类型债券全价回报率表现看,信用债强于利率债、低评级企业债好于高等级。上半年中债高等级企业债回报率为3%,高收益级达4.8%,而金融债为1.9%。但需控制信用风险,一旦踩雷损失巨大,中债高收益中票收益率跌幅达-25.9%。

1.1 城投债二级市场回顾:收益率先上后下,信用利差先缩后扩

2019年2季度,城投债走势先抑后扬,收益率先上后下。4月在贸易战缓和、经济金融数据超预期反弹和风险资产大涨冲击下,收益率一路上行30-40bp;但5月贸易摩擦再度升级,工业生产和投资超预期回落,包商银行事件引发市场风险情绪逆转,收益率重新掉头向下,大幅平坦化回落20-60bp。2季度中债城投债估值AAA、AA+级变动不大,在-1~8bp波动;AA级总体上行8-16bp,而AA-级除1Y上行10bp外,3Y、5Y分别回落14bp和12bp。

从2019上半年行情看,城投债评级利差总体压缩、期限利差走扩,短端和低评级下行明显,前者源于货币市场利率持续下行并保持历史低位,后者源于地方隐性债务化解政策渐明朗,城投融资环境改善。其中,评级利差的走扩主要出现在5月下旬,包商银行事件和非银结构化产品流动性冲击,导致市场需求迅速萎缩;期限利差走扩主要出现在1-4月,短端利率快速、大幅下行,城投短融利率回落明显,但5月以后非银流动性结构性趋紧,期限利差开始持续压缩。

从城投债当前收益率水平看,目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落到4.6%以下,AA及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值,整体在17-26%分位数区间。仅有AA-中长期利率处于历史40-60%分位数的中性位置。

从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看,除AAA级各期限高于对应中票8-12bp外,其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率,尤其AA-级更大幅低于35-70bp。目前城投相对于中票的信用利差均处于历史40%分位数以下,尤其AAA、AA+级中短端(3年及以下)利差均在20%分位数以下,被压缩至较低水平。

期限溢价回到历史偏高水平。目前AA及以上城投3Y-1Y利差在40-45bp左右,5Y-3Y利差在40-60bp左右,处于历史70-75%分位数左右。而AA-级3Y-1Y、5Y-3Y期限溢价更是达到74bp和93bp。

与产业债相比,城投性价比下降。从AA+主体信用利差及利差变化看,城投债绝对信用利差已压缩至偏低位置, 19年以来利差压缩幅度也不足10bp,这与采掘、化工等部分过剩产能行业利差高、利差压降幅度大的表现相比,性价比降低。

部分弱资质区域利差修复,湖南、辽宁、吉林等部分弱资质、信用绝对利差偏高的地区,2019上半年信用利差整体压降,与地方隐性债务监管放松有关。而青海、内蒙、云南、山东、宁夏地区AA+级利差走扩。

从各省区域信用利差变动对比看,区域利差压缩明显:

从省份分布看,19年以来和2季度,吉林、陕西、河北、湖北、四川信用利差压降幅度在各省市中排名居前,2季度以来,内蒙古、山东、青海等利差上升较为明显,尤其山东省今年风险点值得关注;

高风险区域:贵州、辽宁、湖南利差依然维持相对高位,5-6月呈现触底回升;吉林省信用利差5月降至历史低位,进一步压缩空间有限;天津利差基本维持,没有大幅压缩。

1.2 城投债一级市场发行回顾:5-6月净融资锐减

19年前4个月城投债发行持续改善,总发行和净融资额节节攀升,但随着5月包商银行事件大幅冲击市场流动性和风险偏好,市场“有钱无表”,长久期、弱资质城投债发行难度大幅上升,再加上补年报影响,5-6月总发行和净融资量锐减,不足前4个月平均值的1/3。

根据wind数据,2019年上半年城投债发行总量1.68万亿,发行只数2048只,净融资额6635亿,总发行量和净融资额较18年同期猛增5371亿和4336亿,总发行量和发行只数创历史峰值。其中,1-4月均净融资为1421亿,5-6月仅475亿。

从主体评级看,AAA级城投债发行只数546只,净融资2399.4亿,占比36.2%;AA+级城投债发行只数722只,净融资2735.95亿,占比41.2%;AA级城投债发行只数692只,净融资1255.25亿,占比18.9%;AA-及以下发行仅31只,净融资99.8亿,占比仅1.5%。

从品种看,发行量最大的是超短融、中票和私募债,总发行量分别达4169亿、3732亿和3084亿,占比分别为24.8%、22.2%和18.3%,此外定向工具PPN发行量也达2453亿;净融资量上,中票、私募债、超短融最多,达2348亿、1698亿和1320亿,占净增量比重为81%。

从上半年各省发行情况看,江苏省发行量最大为3917亿,占全部发行量的23.2%,其次为浙江(1182亿)、四川(984亿)和天津(895亿),从各省上半年城投发行量占全年城投到期规模看,河北、四川、山东、湖北占比较高,均在100%以上,而辽宁、黑龙江、内蒙古、陕西上半年发行占到期比例相对较低,均在50%以下。

1.3 2019上半年城投债评级调整回顾:上调数目远多于下调

根据wind统计,2019年上半年共有65家城投债发行主体被上调评级或展望;仅1家城投主体评级被下调,3家被列入评级观察名单。具体而言:

主体和评级展望上调情况:2019上半年共有65家城投发债主体上调评级或展望,上调主体评级中以AA上调至AA+为主,共有35家;其次为AA+上调至AAA级主体,共有22家;AA-上调至AA主体仅有1家;评级展望上调主体有3家。从主体评级上调的省份分布看,江苏省有16家主体评级被上调,是上调个数最多的省份,其次为浙江、山东和福建,分别有8家、6家和5家主体评级或展望被上调。

城投主体和评级展望下调情况:仅楚雄州开发投资公司1家评级被下调,联合资信将其主体评级从AA-(负面)下调至A+负面;大连普湾、广西水利电业集团、韩城城投被列入评级观察名单。

1.4 2019上半年城投非标瑕疵事件总结

根据wind、企业预警通等,我们统计到2019上半年共发生14起城投非标瑕疵事件(技术性违约、逾期、展期或违约等),以贵州省黔南州、黔东南州县市发生数量最多,达到6起;其余事件分布区域还涉及陕西西安、甘肃庆阳、青海西宁、湖南资阳、内蒙古阿拉善、广西南宁、天津等地。

2、19年2季度城投再融资政策新动向

19年2季度,城投再融资政策边际上进一步放松,央行宽信用政策继续出台,政策环境整体利好城投再融资,但监管定调对于不得新增隐性债务的红线仍未动摇。我们对2季度以来城投再融资相关政策动向进行梳理如下:

我们对2季度以来城投再融资相关政策动向进行梳理如下:

1)6月初,地方专项债新政

6月初,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,地方专项债新政有4大亮点:①允许地方专项债作重大项目资本金;②“专项债+市场化融资”可以搭配使用;③存量隐性债务中的在建项目允许继续融资;④首次提出融资隐性债务问责可免责情形,消除金融机构担忧。

2018年8月以来地方专项债规模和投向的边际放松,成为宽财政的重要发力点。如果考虑地方专项债规模,2019年地方广义赤字率(专项债+预算赤字额)达5.11%,创历史新高。根据我们测算,在专项债新政出台后,地方专项债年内对基建投资撬动规模可达1.5万亿以上,对基建拉动接近3个百分点,对名义GDP拉动在0.5个百分点以上。

2)5月5日,《政府投资条例》发布

5月5日,《政府投资条例》发布,将于2019年7月1日正式实施,这是关于政府投资管理的第一部行政法规。这部立法于2001年启动,2010年公布征求意见稿,历时之久,彰显复杂利益纠葛。《条例》①明确了政府性投资主要投资于公益性、非经营性项目,划清了政府投资于企业投资的边界;②对资金管控更加严格,工程概算超过可行性论证估算数额的10%,要重新办理审批手续,防止项目越做越大、资金需求漫无边际;③为防止地方债风险,明确要求落实资金来源,不能违法举债建设,不允许工程施工企业垫资;④投资方式上,要求以直接投资方式为主;对于确需支持的经营性项目,主要采取资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式。

3)6月19日,国务院常务会议提出“旧改”

6月19日,国务院常务会议上提出“找准切入点,抓住既能满足群众期盼,有利于拓展内需促销费,又不会导致重复建设的重大项目,扩大有效投资,努力实现稳增长、调结构、惠民生一举多得之举”。主要为三个抓手,即老旧小区改造、新一轮农村电网改造、农村供水工程。

4)5月财政部发布《土地储备项目预算管理办法(试行)》

5月20日,财政部、自然资源部发布《土地储备项目预算管理办法(试行)》的通知(财预【2019】89号),试点在土地储备领域按项目实行全生命周期预算管理,首批在北京、天津、河北、河南、山东、浙江、厦门等7省市试点,各省分配专项债务限额时可对试点市县予以倾斜。

文件主要亮点包括:1)土地储备项目可以包含一宗或多宗土地;2)允许不能够自求平衡的土地项目,在明确资金来源安排的前提下,也可以申请土地储备专项债券,但专项债券的发行规模不得超过地块预期收入的70%,避免出现土地溢价不及预期的风险,降低突出专项债的偿债风险。3)试点地区的土地储备资金应全部纳入预算管理,以收定支; 4)土储项目纳入项目库管理,未入库项目不得安排预算资金;土储项目按全生命周期管理的要求,编入地方中期财政规划和年度收支预算。

5)6月发改委发布《关于地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资【2019】666号)

6月13日发改委发布《关于对地方国企发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资【2019】666号,简称666号文)。666号文要点为:①地方国企发行外债申请备案登记需持续经营3年以上,此前未对申请外债备案企业的经营年限作出过要求;②地方政府及部门不得直接或承诺以财政资金偿还地方国企外债,不得为地方国企发行外债提供担保;③承担地方融资职能的地方国企,发行外债仅限用于偿还未来1年内到期的中长期外债。这意味着,对于承担地方融资职能的地方国企,受666号文禁止,未来不得再首次发行中长期外债;有海外存量债的平台续发,资金用途上仅限于偿还1年内到期的中长期外债。

这一666号文是继18年5月发改委706号文后,又一监管外债风险和地方债务风险的重要通知,为地方国企境外发债做出更严格限制,以防范地方融资的海外债务风险。

3、2019年以来区域经济、财政变化:升腾VS下滑

3.1 19年各省经济与投资增长变化

GDP名义增速上,2019年1季度,云南、山西、四川、浙江、宁夏、福建、湖北名义增速名列前茅,均在11%以上;而广西、吉林、黑龙江、青海、天津名义GDP增速在5%以下,其中,广西最低-1.08%。与2018年1季度相比,降幅最大省份为陕西、江西、广西,降幅在10个百分点以上。

固定资产投资增速上,2019年前5 个月,天津、北京、贵州、湖北、广东固定资产投资增速在10%以上,排名居前;而投资降幅最大的是海南、西藏、青海、宁夏、吉林、内蒙、辽宁、山东等,降幅在7%以上,其中,吉林、山东省投资增速从18年全年增长1.6%和4.1%剧降至-12.8%和-7%。

地方一般预算收入增速上,截止19年5月,山西、内蒙、浙江、河北、河南一般预算收入增长排名位居前5,而西藏(-22%)、吉林(-7%)、重庆(-5.3%)、贵阳(-4.9%)、北京(-4.4%)、新疆(-3.8%)、天津(-1.4%)地方财力则下滑明显。

从税收占比看,浙江(86.4%)、江苏(85.6%)税收收入占比均在85%以上,财政质量稳健;而广西(69.4%)、甘肃(71.5%)、重庆(72.1%)税收占比则相对偏后。

地方一般预算支出增速,截止19年5月,全国地方财政支出累计增长12.5%(4月15.2%),宁夏、浙江、云南财政支出增速排名前3,增速20%以上;而天津、上海、吉林、重庆等增速排名靠后,不到8%,最低天津支出增速仅3.9%。

从地方预算赤字率((预算收入-支出)/GDP)看,青海、甘肃、新疆、宁夏、云南、贵州、黑龙江、海南等预算赤字率在20%以上,对中央转移支付等依赖性较大。

2019上半年,地方土地出让收入仍是债务压力大的地区化解隐性债务的重要资金来源之一,但受棚改退潮冲击,房地产开发的土地市场出让行情分化显著:

从土地成交金额看,2019年1-5月全国房地产投资土地成交价款下跌33.5%,有21个省市陷入负增长。其中,甘肃(-80%)、吉林(-70%)、福建、陕西、天津、四川、海南、浙江跌幅较大,均在-60%以上,贵州、广东、新疆跌幅也在50%以上,而江西、山西、云南土地成交金额增长较快,同比增速在50%以上。

从土地购置面积看,2019年前5个月,全国土地购置面积累计下跌33.8%,其中,甘肃、海南、陕西、贵州、北京降幅在70%以上,福建、浙江、广东、四川降幅也在50%以上;而宁夏、上海、广西土地购置面积则逆势增长强劲,同比增幅在50%以上。

3.2 19年各地级市财政收支变化

从2019年地级市层面数据看,在地方一般预算收入上,2019年1-4月全国地方本级财政收入增长6.1%,在地方财政收入负增长的地级市中,山东、广东、贵州数量最多,山东临沂、广东揭阳、山东菏泽、贵州六盘水降幅在20%以上。

在地方一般预算支出上,2019年1-4月全国地方财政支出累计同比15.2%,芜湖(1.72%)、天津(4.65%)、亳州(4.81%)、海口(5.84%)、铜陵(5.94%)、淮南(6.28%)、泉州(6.28%)、阜阳、合肥、宣城、蚌埠等都大幅低于全国均值。

4、2019下半年城投债策略:逆水行舟

2019下半年信用环境:宽信用扩张遇阻力。上半年地方政府和企业重启加杠杆之路,其中房地产是支撑信用扩张的重要力量,对不少债务压力大的城投和区域,土地市场热度持续也在一定程度上缓解地方化债压力。但6月以来房地产调控政策再度加码,对宽信用拉动作用减弱。此外,在包商银行事件后,流动性和信用创造能力结构性分层,部分中小银行、非银的同业负债(包括发NCD)能力大幅弱化,负债成本提高,这些机构过去在信用创造上增长迅猛,但下半年在宽信用扩张中遇到阻力,对经济和社融增长产生负面影响,并将对高风险资产、弱资质主体融资产生压制。

2019下半年城投债:逆水行舟,不进则退。2019下半年流动性相对宽松但金融机构“有钱无表”,包商银行事件后中小银行和非银机构面临“流动性收紧—负债刚性成本走高—资产端缩表”的三步冲击,市场风险偏好面临趋势性下降,上半年以“短久期+中低资质城投+加杠杆”策略在下半年难以为继,尤其中低资质城投在一级和二级市场均面临需求萎缩、加杠杆资金骤降的调整压力。

城投债作“高评级、拉久期”的beta趋势性策略,性价比不如金融债。在市场风险偏好下降、流动性结构性分层和中小机构资产缩表形势下,机构普遍收紧可质押券评级和交易对手名单,城投债流动性溢价和期限溢价走扩。如果投资者作高等级城投债加久期的策略,面临信用利差过窄、利差保护不够的风险(3年及以下AA城投与国开债信用利差在分位数32%以下、5Y在41%、7Y在35%),再考虑到流动性偏差、地方化债政策的不确定性,尽管高评级城投债可以适度拉长久期,但赚久期杠杆的钱在交易弹性和性价比上不及国开等金融债。

市场不缺资金,但缺“表”,低层级、低资质城投信用不宜过度下沉。随着中小银行、非银机构信用扩张意愿和能力下降,弱资质企业结构化发行风险暴露,未来低层级、低资质城投债面临市场需求萎缩、加杠杆能力下降、融资渠道收窄的风险。即使央行维持资金宽松,但市场缺乏过去高风险机构、产品等的资产负债表去承接这些资产,再加上下半年面临到期和回售高峰,因此,低层级、弱资质城投债不宜过度下沉评级,下半年评级利差面临重新走扩。

2019下半年城投债区域和个券选择,除了要注重对当地经济、财力、债务的平衡外,期限中短、重要性程度高仍是最主要的两个择券原则,此外,还要注意到稳基建发力、地方专项债新政和平台到期存量隐性债化解等政策的影响。我们认为,下半年城投债投资可关注以下几个机会:

1)2019下半年地方债剩余额度较大的地区

2019年地方政府债券尤其是地方专项债的扩容和创新,是财政稳基建的重要发力点。尤其6月地方专项债新政发布后,允许专项债作重大项目资本金、“专项债+市场化融资”可搭配使用、地方存量隐性债务中的在建项目允许继续融资、首次提出金融机构融资可免责情形等。下半年地方政府债券剩余可举债额度较大的地区,将更加受益于新政策带来的基建撬动和信用扩张利好。

2019年前5个月,从各地区地方债发行进度看,大连市、黑龙江、广西、新疆地方债发行进度已达到70%以上,剩余空间有限;但贵州、西藏、重庆、北京、河北等省市这一发行进度在35%以下,仍有较大剩余空间将在6-9月集中发行,可对当地基建项目和信用扩张起到支撑作用。

从各省2019年新增地方政府债额度对城投发债人短期有息负债的覆盖比率看,海南、西藏、宁夏、河北、青海等覆盖率均在200%以上,内蒙古、黑龙江也在100%以上,地方政府有更多地方债工具空间解决存量到期隐性债务问题;但北京、江苏、天津、贵州、浙江、重庆等覆盖比率相对偏低,在30%以下,更多需依赖金融机构、自身经营收入或政府财力等偿还短期债务。

2)隐性债务确认比例较高的城投平台主体。6月地方专项债新政为金融机构的“平滑融资”正名,鼓励金融机构对存量隐性债务中的必要在建项目,在不扩大建设规模(这意味着不新增隐性债务)前提下,协商展期或再融资,并给出了免责情形,刺激金融机构加速项目贷投放扩张,这将明显改善融资平台的信贷融资环境,降低存量债务风险。

3)从事铁路、高速公路、棚改等,最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。一方面,这类领域的投资被纳入隐性债务系统的概率较高,能够受到政府化债政策的支持;另一方面,这些领域将最先受益于专项债作资本金政策的支持,更容易获得金融机构和市场化资金等配套融资的撬动支持,流动性风险明显降低。

注:本文有删减


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